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全球主流央行货币政策趋势梳理 美联储交棒欧洲央行

2018年09月24日 20:17
来源: 汇通网
编辑:东方财富网

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【全球主流央行货币政策趋势梳理 美联储交棒欧洲央行】北京时间本周四(9月27日)凌晨02:00,美联储将公布9月利率决议,同时还会公布最新的经济展望与利率“点阵图”。半小时后主席鲍威尔将召开新闻发布会,与市场进一步充分地沟通政策内容。不仅如此,在美联储利率决议后3小时,新西兰也将同日公布利率决议。所以,在这两个央行决议前,想和大家一起分享下对于全球央行政策的一些个人理解。(汇通网)

  北京时间本周四(9月27日)凌晨02:00,美联储将公布9月利率决议,同时还会公布最新的经济展望与利率“点阵图”。半小时后主席鲍威尔将召开新闻发布会,与市场进一步充分地沟通政策内容。不仅如此,在美联储利率决议后3小时,新西兰也将同日公布利率决议。所以,在这两个央行决议前,想和大家一起分享下对于全球央行政策的一些个人理解。

  美联储:关注何时会结束加息周期

  在上周末的总结文章中已经详细列述了美联储票委和非票委的投票权情况、观点提要和以往态度。有兴趣的朋友们可以参看《1837周小结:美联储近期观点汇总》。

  但是在利率决议之前,美联储还是值得细说一下的。有以下几个方面需要知道:

  1、成员、态度及投票权

  本周,美国总统特朗普提名了已经退休了的前美联储经济学家梁内莉(Nellie Liang)成为理事,如果她的提名和此前两位被提名的理事最终获得国会通过,那么美联储理事会终于有望迎来满员的情况了。该理事会至少从伯南克时代起就一直处于职位空缺状态。如果没有记错,曾经有人问过,不完整的理事会是否会对美联储决策产生负面影响,时任主席的耶伦表示,最少有5个人(1名主席、1名副主席和3名理事)就够了。

  先于最后一名理事提名,上周旧金山联储也选出了新任地方联储主席玛丽·戴利(Mary Daly),她将在今年11月和12月的货币政策会议上拥有投票权。根据她上个月发言的情况来看,目前认为她是一个偏鸽派的人物。

  堪萨斯城联储主席在本月的会议上,仍将代替旧金山联储进行决策投票。今年最后两次会将投票权交还给戴利。

  另外,由于美联储副主席理查德·克拉里达(Richard Clarida)已经在8月底就任,所以他在本月的决议上具有投票权。目前他的态度还不是非常明朗,需要观察他日后的表态情况。

  从人员结构上来看,结合近期表态,在9月会议上,将有9名成员具有投票权,其中4位持有中性观点,3位偏鹰派,1位偏鸽派,1位态度不明。所以,可以预计本次决议,总的基调仍会是偏鹰派的。

(图1:美联储2018年-2021年投票权及官员通常态度一览)

  2、9月政策内容预测

  对于9月政策的预测主要从经济预期、通胀预期、就业预期和货币政策预期,这4方面来阐述。

  首先,来说下经济预期。预计美联储将会充分肯定今年以来的经济发展,并且表达出对于今年第三季度经济增长的乐观看法。同时,这种经济增长的势头料将会延续到今年第四季度。但是,对于2019年来说,他们可能会保持谨慎乐观,可能会认为美国经济增速将迎来顶峰,并且还是拐头下行。需要提醒一下的是,这里是说经济增速,而不是经济增长。关于贸易政策,估计他们会认为将对美国经济增长起到拖累作用。关于美国去年底以来的减税政策,他们也许会认为对于经济具有刺激作用,以及对于通胀具有推动作用,但是减税带来的利好未来可能会渐渐消退。所以,对于本次会议,预计美联储会将2018年GDP增速上调至3%附近,我们需要关注美联储是否会下调美国长期经济增长预期。

  接着,来说下通胀预期。预计他们仍然会认为在未来一段时间内,通胀可以保持在美联储2%目标的附近。对于他们来说,1.9%和2.1%所面临的风险可能是一样的,用美联储的话来说就是“对称”的。未来,美国面临的可能会影响通胀的因素有:美国经济动能、美国减税政策、美国贸易政策和全球整体的通胀预期。所以,对于本次会议,尽管认为通胀在2018年可以保持住2%的目标,但是要关注是否会小幅上调未来的通胀预期。

  然后,来说下就业预期。不论是从每个月初公布的非农就业报告来看,还是从每周公布的初请失业金数据来看,毫无疑问,几乎可以认为美国的劳动力市场已经达到了充分就业的状态了。对于未来我们需要关注的是,一方面会否因为贸易紧张局势使得美国出现失业率增加的情况,另外一方面需要观察是否存在劳动力市场过热的情况。不论失业率增加还是劳动力市场过热,都会对美国经济前景产生负面影响。但是从之前美联储官员的表态来看,他们暂时还没有表露出过多的担忧情绪。这时候,在中美第二轮关税生效之际,美联储是否会改变态度,从本次会议中可以一窥究竟。但是在产生实质性的影响之前,预计他们不会有过激的反应。所以,对于本次会议,预计他们会下调2018年失业率,需要关注美联储是否还会下调长期失业率预期,感觉概率还是很大的。

  最后,再来说下货币政策预期。先说下本月预期,预计美联储将会一如预期地加息25个基点至2.00%-2.25%。这将是2008年金融危机以来的第8次加息。目前市场认为本月加息的概率已经是100%了,换句话说,可以认为市场已经充分消化了本月加息,所以价格波动不会是因为本月加息而导致的,将会是对于未来政策预期的计价过程。所以,对于本次会议,需要关注美联储描绘的未来的货币政策路径将是怎样的一个过程,这才是市场波动的根源。

(图2:美国重要经济指标预测)

  3、美联储未来的货币政策路径

  既然本月加息已经是路人皆知的事情了,那么就需要将视线放在未来。从市场的态度来看,认为今年12月再度加息的概率有73.2%。显然这不足的近30%预期包含了市场对于美国经济增长动能、就业、通胀、贸易、美国政局等多方面的影响。

(图3:美联储未来利率概率分布图)

  而到了2019年,在假设美联储能在今年9月和12月各加一次息的前提下,目前市场认为他们最多可能加息不会超过3次。基于每次加息25个点的假设,2019年年底,利率位于3.25%-3.50%的概率只有4.1%。事实上,根据远期利率显示,他们最终的利率可能只会达到2.75%-3.00%。换句话说,市场认为,美联储2019年顶多只有2-3次加息的可能,后面差不多应该会结束本轮加息周期。

  当然以上是基于市场预期,而要观察美联储未来的货币政策路径,“点阵图”就是一个非常好的、官方给出的观察工具。从今年6月的点阵图来看,市场并不信任美联储给出的政策路径,或者说市场认为美联储给出的信号过于鹰派了。

(图4:美联储2018年6月“点阵图”及市场预测未来的利率路径)

  这时候我们就必须要注意到票委的人员结构和他们的态度转变过程。本月会议和今年6月会议人员构成的区别在于少了一个鹰派的杜德利、增加了观点不明的副主席克拉里达、今年票委博斯蒂克的态度有所偏鸽、明年票委埃文斯的态度从强鸽派变成了弱鸽派、明年票委罗森格伦的态度从强鹰派变成了弱鹰派。可以预见的是,“点阵图”上的点可能会趋于集中,但美联储本次是否会下调未来的政策路径预期,目前还很难说。可能更多的会在本次会议上选择维持未来的政策路径预期吧,即2018年加息4次,同时表示2019年加息2-3次是合适的,整个政策过程仍将是循序渐进的。

  写到这,差不多有一种把一直到2019年年底的美联储货币政策都剧透完了,而且我个人有很强的意愿认为,明年下半年将迎来美联储结束本轮加息周期的时间窗口。而我们可以从美联储表态中的一个小“机关”来确定这件事——那就是紧盯着美联储何时声明已经达到“中性利率”了,这是他们结束加息周期的标志性词语。之后,大步收紧货币政策的“接力棒”就交给全球其他央行了。

  加拿大央行:新北美自贸协定决定加息生死

  今年大多数时候,加拿大央行都在强调未来的货币政策将视经济数据表现以及北美自贸协定谈判情况来决定。所以毫无疑问,加拿大政策属于明牌阶段,总的观察变量只有两个——经济数据和北美自贸谈判。

  从数据表现来看,期间虽然有所波折,但总的来说还算强劲,这是可以支持加拿大央行下一步行动加息的。

  更大的变数在于北美自贸谈判。此前谈判进展困难,使得加拿大央行在9月份的时候保持了谨慎。考虑到10月1日可能是美国和加拿大谈判能否达成协议的最终期限,市场对于今年10月加息仍然保持了较高的期待,概率为89.2%。但这是基于能够达成贸易协议的预期之下的。换句话说,一旦无法在9月底达成协议,将使得10月加息概率大幅受挫,对于加元是一大利空,而且具有较大的操作空间。

(图5:加拿大央行未来利率概率分布图)

  但是这里也想提醒一下大家,需要考虑两个因素。一个是时间因素,加拿大央行下一次利率决议将在10月24日公布。即使在9月底无法达成协议,考虑到美国中期选举影响,最多可能还有1-2周左右的拖延缓冲期。对于市场来说,2周已经是非常长的时间了,根据以往观察,足够使得预期扭转了。另一个因素是,毕竟美国和加拿大是紧邻,而且两国间贸易的依赖度极高,事实上北美市场也就美国、加拿大、墨西哥三个国家,在利益的驱使下,经过曲折,相信他们还是会达成贸易协议的。至于协议的形式和内容,这时候就显得不那么重要了。

  如果真的无法在下个月达成协议,后面更多的可能是在美国结束中期选举之后,美国和加拿大再坐下来好好谈判。到时候美国消除了政治顾虑,加拿大也没了拖延的理由。在此期间,如果加拿大经济仍然保持良好状态,加拿大央行在2019年1月加息,基本上可以认为是大概率事件了。

  英国央行:为脱欧保驾护航

  从货币政策收紧的角度来说,主流央行中英国央行可以排在第三位。但是他们的政策预期也是一张明牌,一切都会英国脱欧保驾护航。

  不仅是政策保驾护航,原本将于2019年6月任职到期的央行行长卡尼,也被英国财政部续留到了2020年1月才离职。

  目前,不论是央行本身,还是市场预期,都认为他们下一次加息可能会在2019年的8月份,概率保持在70%附近波动。能否提前这一预期,或者推迟这一预期,全看英国和欧盟之间的脱欧谈判结果。

(图6:英国央行未来利率概率分布图)

  从时间节点上来看,双方可能最晚会在今年11月达成协议,而最早可能会在下个月达成协议。不论能否达成协议,在今年的11月17-18日都会有一个交代。这时候在实际交易过程中,我们还需要考虑到市场预期总是会有一个提前量,行情很多时候都是跟着预期来动的。

  澳洲联储:可以打酱油的央行

  对于澳洲联储来说,也许未来一年内都可以是一种打酱油的状态,而且加上澳元保持在相对低位水平,目前的状态也许是该联储觉得最舒服的时候。

  根据近日公布的澳洲联储在3月份进行的研究显示,全球贸易局势加剧,虽然会对澳大利亚经济产生不利影响,但即便是在最糟糕的情况下,可能会是有利于澳元的。澳洲联储总是毫不吝啬地置评澳元,可以说对于澳元的交易者来说是相当友好了。

  他们表示下一步行动将会加息,但在此之前会等上相当长一段时间。他们希望澳元保持低位,以便继续促进经济增长。由于政策明确且影响因素单一,今年以来即便是澳大利亚重要经济数据公布,澳元也显得处事不惊,淡定的很。

  可以说,澳洲联储的货币政策总体上呈现中性状态,而且是主流央行间处于鹰鸽态度分界之处的央行。

(图7:澳洲联储未来利率概率分布图)

  新西兰联储:加息路上开“倒车”的央行

  如果说其他主流央行都是处于正在加息、将要加息或者维持政策长期不变的状态的话,那么新西兰联储绝对是一个在开“倒车”的央行。

  从今年4月以来,对于新西兰联储货币政策的预期出现了一个加息概率下降转为降息预期增加的变化过程。从纽元的价格走势上就可以明显地感受到这一点,出现了趋势性的大幅下跌。

  不过想要提醒大家的是,虽然不能完全排除新西兰联储在明年2月份的降息预期,从本周以来,市场对于该联储的降息预期出现了明显的降温过程,目前仅有11.5%的可能性。

  不过就我个人而言,认为新西兰联储的降息预期,可能更多的是虚惊一场,明年2月维持利率不变更为现实。

(图8:新西兰联储未来利率概率分布图)

  瑞士央行:永远都在号称瑞郎被高估

  说句老实话,自从2015年欧元兑瑞郎1.20黑天鹅事件之后,我对于瑞士央行的关注度少了很多。不知道从何时起,至少是2015年之前就是了吧,行长乔丹几乎每次出来讲话都不忘说一句瑞郎被高估,感觉都快变成他的口头禅了。

  在最近一次利率决议声明中,瑞士央行毫无创意地又说了遍瑞郎被高估了。反正预计未来相当长一段时间内,他们都会表示瑞郎被高估,然后继续在负利率的道路上驰骋着。

  对于瑞士央行的政策梳理虽然带有几分调侃的味道,不过想说的是,他们什么时候会改变这样的陈词表述?估计至少要等到欧洲央行开启货币政策正常化的大门之后。换句话说,可能要等欧洲央行加息之后吧。

  欧洲央行:未来全球央行政策焦点之王

  在去年写的文章中,我就表达了过了未来欧洲央行将会接过美联储收紧政策的大棒,成为外汇市场波动的源泉。如今,我更加坚定了这样的看法。始终认为,欧洲央行目前、甚至是未来好几年中的货币政策路径,有着复制美联储2014年以来货币政策路径的味道,而且是非常强烈的预期。

  当年,美联储也是逐步减少每月QE的量,直到停止购买更多的资产。然后,将到期资产进行在投资,来保持资产负债表的规模不变。之后,随着经济逐步复苏,开启了非常缓慢的加息步伐。等待经济稳健或者强劲增长之后,加快了加息步伐,但仍然是非常循序渐进地。当利率水平达到一定高度之后,开始用按季度加速的方式缩减资产负债表的规模,同时继续以可预期的状态来加息。眼下,美联储的政策是保持缩减资产负债表的速度,并且可能即将进入加息周期的尾声。

  完全有理由相信,欧洲央行在未来的几年中会去复制这样的政策路径。模糊地有点映像,这可能是和2016年时,德拉基与耶伦见过面后讨论过有关吧。事实上,2016年2月底之后,全球主流央行之间的政策协同效应较以往有了很大的加强。

  目前,欧洲央行的政策路径也较为明朗。从今年10月开始每月购债规模减少,并可能于12月结束购债计划。然后等到明年夏天结束后,开始2011年夏天以来的首次加息。不过欧洲央行能否在2019年9月加息,目前市场和央行没有形成统一的预期,概率在50%上下。这也就给了欧元更多波动的理由。但是可以肯定,在没有黑天鹅的状态下,欧洲央行将货币政策正常化是势在必行的事,而伴随着美联储即将结束加息周期,两个央行之间的利差预期决定了欧元长期大方向应该是上行的。

(图9:欧洲央行未来利率概率分布图)

  日本央行:货币政策列车上的落后者

  近日,日本首相、执政党自民党总裁安倍晋三轻松赢得党内选举,如果安倍晋三能够在明年11月前保持任职,那他将成为日本在位时间最久的首相,超过桂太郎,后者在逾一个世纪前曾担任首相。

  安倍的胜任,为继续视线他的政治理想铺平了道路。他可以继续进行“安倍经济学”,实施超级宽松的货币政策。拜这项政策所赐,日本实现了20世纪90年代以来经济增长最强劲的时期。另外,也使得他有机会在明年3月上调消费税,尽管这一政策被一拖再拖。在上一次提高消费税后,使得日本经济在2014年时出现了衰退的迹象。此后,安倍晋三两度推迟了第二次上调消费税。

  从日本央行政策来看,由于通胀始终保持温和增长,并且远不及央行2%的目标,所以他们本身就有保持超级宽松的货币政策的动力。而如果明年3月上调消费税的话,可能会削减通胀预期,这就使得日本央行更加没有收紧货币政策的欲望了。

  但是我们也需要留意到日本央行的超宽松政策具有很强的副作用,而且市场总是但是央行的政策不具有可持续性。考虑到日本央行已经是日本股市的头号大股东了,未来他们如何退出超宽松政策是一大难题。而且既想要不对市场产生影响,又要退出宽松政策,几乎可以认为是历史性的难题,挑战极大。很简单的一个道理,谁来接下日本央行的这个超级大的盘子呢?

  但是,2016年的时候,全球央行就已经对货币政策正常化达成共识了。负利率只是人类利率史上的一个实验,不是常态化的政策。这就意味着日本央行未来终究是要面对将利率掰正的问题。从市场预期来看,他们下一步行动将会是加息,但会是很久之后的事情。至少,从我个人观点来看,明年4月底之前,他们是不会动利率的。

(图10:日本央行未来利率概率分布图)

  全齐其他央行:中性政策,且行且珍惜

  至于全球其他央行,总的来说,虽然存在贸易逆风,但是就全球经济总体状况来说,是2008年金融危机后相对最好的时候。但这并不意味着十年前的危机影响完全已经消除了,还是能在全球多个地方看到当时的影响余波。所以这时候,央行们总的态度其实偏于中性,既不鸽派也不鹰派,或者该鸽的鸽,该鹰的鹰。这不是全球央行政策大一统的时代,但我们也能看到政策的趋同性。

  最后,用一张图片来总结全文吧,也许大家更够更为直观的了解本文所说的内容。

(图11:全球主流央行货币政策曲线图及央行的看法)

(责任编辑:DF318)

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