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美股市场仍强劲 下行风险不容忽视

2019年09月16日 15:21
来源: 第一财经

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【美股市场仍强劲 下行风险不容忽视】毋庸置疑,美国股市是过去十年全球表现最好的资产之一。在这十年中,全球经历了一系列重大事件,包括世界经济从百年难遇的经济危机中复苏、欧元区债务危机、中国经济增长放缓、民粹主义在发达国家抬头、英国脱欧等。在这个过程中,美股除了极少数年份以外都是持续上涨、气势如虹。(第一财经)

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  毋庸置疑,美国股市是过去十年全球表现最好的资产之一。在这十年中,全球经历了一系列重大事件,包括世界经济从百年难遇的经济危机中复苏、欧元区债务危机、中国经济增长放缓、民粹主义在发达国家抬头、英国脱欧等。在这个过程中,美股除了极少数年份以外都是持续上涨、气势如虹。

  先看一组数据。自从2009年第一季度(具体说,是3月9日)股市见底之后,在十多年的时间里,只有在2011年和2018年股指是小幅下跌的,而在其他年份都在上涨,有些年份的涨幅还很大,比如2009、2013和2017年(图1)。累积来看,截至2019年9月13日,美国标普500指数上涨了345%,而代表新经济的纳斯达克指数的涨幅高达545%,在全球主要股指中涨幅居前,可以说美股是真正的“牛冠全球”(图2)。具体分块来看,可选消费、信息技术、金融和工业的涨幅居前(图3)。

  在这个过程中,美股市场还培育了很多伟大的公司,市值增长了几十甚至上百倍的公司不在少数,为长期持有股票的投资者提供了丰厚的回报。这中间最有代表性的就是被称作FAANG的组合,它们分别是脸书、苹果亚马逊奈飞和谷歌,都是大众耳熟能详的公司。另外,老牌的科技公司比如微软也不甘落后,股价持续上涨,现贵为全球最大市值的公司,超过1万亿美元。除此之外,海外的优秀公司纷纷选择在美股上市,尤其是代表新经济的科技和生物医药行业。这其中最有代表性的包括中国的阿里巴巴京东拼多多等,欧洲的Elastic、迈勒罗斯科技等,巴西的Pagseguro数字,俄罗斯的Yandex,新加坡的Sea, 非洲的Jumia科技等。长远来看,美国股市在全球的龙头地位仍然无可动摇。

  这些年来,美股上涨的主要原因当然首先是经济增长所带来的企业盈利提升。在过去十多年里,虽然经济增速缓慢(以GDP来衡量),但由于在美国上市的企业往往居于全球产业链的顶端(比如苹果公司),加上科技和先进管理制度的广泛应用,盈利能力非常突出,标普500指数成分股每股盈利在除了2016年的所有时间里均处于增长状态(图4)。

  第二个重要原因是,由于经济增长缓慢,美联储长期实行低利率政策,这抬升了美股的估值。我们知道,根据资产定价模型,利率水平越低表明折现率越低,在其他条件相同时折现后的资产价值就越高,因此估值水平就越高。目前标普500指数的静态市盈率为19.7倍,确实高于上世纪50年代以来(可以获得的最长数据统计)的平均值16.7倍,当然也显著高于2009年第一季度的11.2倍(图5)。因此可以说,盈利增长和估值提升造就了美股的大牛市。

  然而,和宇宙间的万物一样,股市也摆脱不了盛衰周期,再华丽的“盛宴”也有结束的那一天。在经历了长达十多年、几乎没有间断的牛市之后,目前投资者的普遍观点是,美国经济连同美国股市,都已经到了这一轮周期的晚周期阶段。尤其是,去年第四季度美股经历过一波深度下跌,今年7~8月间也有较大幅度的回调。虽然从严格意义上来说,这两波下跌均不构成熊市,但市场的波动性明显加大。因此,虽然目前美股市场仍然比较强劲,但不能忽视其下行风险。

  首先,美国经济确实有放缓的迹象,并且投资者争论的焦点是,美国经济是否会步入衰退。近期几项最重要的数据都不令人满意,比如,ISM制造业PMI和8月非农就业整体都是偏弱的。如果经济活动继续放缓,将来必定在某个时间点反映到企业盈利上,虽然有一定的滞后性,股市大概率会下跌。当然,一个月甚至几个月的数据还不一定能够构成确定的趋势,但经济数据的强弱一定值得投资者密切关注,尤其是和经济学家一致预期之间的差别。历史数据表明,这种差别一般领先股市3~6个月,也就是说,如果实际公布的经济数据持续差于预期,那么股市在几个月后会随之下跌,反之亦然。

  其次,央行仍将继续维持宽松的货币政策。美联储的货币政策从去年的紧缩转为宽松,已经是众所周知的事情了。今年8月1日,美联储将基准利率下调25个基点,是十年来首次降息,而且今后继续降息的可能性很大。在此之外,不排除美联储重拾QE(量化宽松)这一工具。美联储的政策转向是与全球大部分的央行相一致的,比如,上周欧央行就“如期”推出了包括降息与QE等五项措施的宽松组合。极度宽松的货币政策是当前股市无视经济活动放缓而继续反弹最主要的因素。根据桥水基金的估算,目前全球负利率资产的规模已经超过了13万亿美元。相对这些负利率的资产,股市的回报还是有一定吸引力的。

  总体来说,经济活动虽然在放缓,但是否要步入衰退现在还很难说。笔者的看法是,即使宏观经济在2020年或之后陷入衰退,大概也只是小幅度的轻度衰退,和2008年不可同日而语,因为目前实体经济中还没有看到如当年房地产市场那样的巨大泡沫。股市如果因此而下跌,大概也是幅度有限,很难再现2008年超过40%的巨大跌幅。

  值得一提的是,在过去数年中,美国国债利率曲线持续平坦化,并在近期“倒挂”。今年8月,10年期和2年期利率之差降到了零以下(图6),引发了市场对美国经济前景的极大担忧。简单来说,从历史情况看,利率曲线倒挂确实是未来经济衰退的预警,一般领先于衰退的时间是14个月。市场是极端聪明的,在形势表面上还一切大好的时候,就早早发出了警示信号。有关这个话题,已经有很多作者予以阐述,这里不再重复。虽然还不能断定历史一定会重演,但这样的警示信号还是值得我们密切关注。

  以笔者见,在投资策略上,应该规避高估值和基本面差的板块和公司。如前所述,在过去十多年间表现最好的板块之一就是信息技术。近几年随着云计算技术的发展,美国企业数字化的趋势很明显,辅之以大数据分析和人工智能这样的工具,企业的效率得到了极大的提升。科技板块仍然前景广阔,但也正因如此,市场普遍对科技企业的期望非常高,以至于不少科技类公司的估值已经明显泡沫化。这类公司虽然有较高的营收增长,但目前还处于“烧钱”阶段,而其市销率(P/S)普遍超过20。这不由得让人回想起发生在本世纪初的那一轮高科技泡沫。因此,高动量(high momentum)策略可能会暂时终结,这样的公司要尽量回避。即使其中有很多优质的公司,也最好是等其估值回归到一个更加正常的水平再买入不迟。

  同时也应该尽量回避那些高负债、高运营杠杆的公司。和经济复苏初期不同,在经济周期的晚期,尤其是经济衰退期,沉重的负债极有可能压垮一个公司。

  第二,应该降低仓位并考虑反向对冲。在牛市的晚期,应该尽可能将投资组合的头寸集中在那些长期看好的优质公司上。历史上看,这样的优质公司往往能够穿越牛熊周期,给长期投资者带来丰厚的回报,比如亚马逊微软这样的头部公司。用股指期货或者期权等金融工具进行方向对冲,如果操作得当也是可以考虑的。

  第三,横向比较,美股的估值确实不便宜。纳斯达克的静态市盈率为32倍,居全球主要股市估值之首,标普500的市盈率也排名前列(图7)。相比较,包括中国A股和香港股市在内的市场在估值方面更有吸引力,如果经济大幅下滑的风险被排除,那么这些市场或许更加具备投资价值。

  和A股市场相比,港股市场受海外市场尤其是美股的影响更大一些,因此如果美股的下行风险加大,那么港股的跌幅会更大一些,将会导致A/H的价差进一步拉大。

  “预测很难,尤其是对未来的预测”,我们无法在事先知道经济何时会步入衰退,股市何时会暴跌。虽然市场的风险无法完全规避,但我们可以通过坚持良好的投资纪律来降低市场风险的冲击。

本文为一财朋友圈特约专栏文章,仅代表作者个人观点

(文章来源:第一财经)

(责任编辑:DF134)

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