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　　2020年以来的美元指数主要反映了美欧疫情、经济复苏、实际利率和央行扩表速度的(预期)差异。长期而言，随着疫情消退，非美经济体的复苏弹性更大，美元将趋弱。但是短期美元存在反弹的可能：一方面短期美欧疫情差加速收敛，美国复苏力度已经领先欧洲和新兴市场，美德实际利差从底部反弹；另一方面今年欧央行边际宽松的力度将超过美联储。美元年内贬值幅度有限，甚至可能升值。

　　事实一、美欧疫情差明显收敛

　　去年至今，疫情差异导致经济复苏错位是主导汇率的因素之一。当美欧疫情差(自然对数)为负时，欧元兑美元贬值；当美欧疫情差(自然对数)转正上升时，欧元兑美元升值；美3欧疫情差(自然对数)回落时，欧元兑美元转为震荡。

　　今年以来，随着疫苗开始广泛接种，疫情正在走向终结。美国每日新增病例在1月中旬到达25万例以上后开始锐减，2月中旬已降至10万例以下并继续回落。美国当前疫苗接种速度已经超过150万/天，接种比例超过15%。粗略匡算，如果接种速度提升至200万，二季度末就可以实现覆盖70%人口的目标。相比之下，欧洲接种进度缓慢，德国、法国、意大利的接种比例不到5%。由于短期美国疫情改善和疫苗接种速度的更快，美欧疫情差将加速收敛。今年1月欧元兑美元已经从升值转为震荡。当美欧疫情差(自然对数)转负后，欧元兑美元可能转为贬值。

　　事实二、美国经济复苏领先欧洲和新兴市场

　　美国与非美经济的增速(预期)差解释了一部分美元指数短期走势。疫情初期，美国由于医疗、信息科技等高端服务业在经济结构中的占比较高，经济相比其他经济体受疫情影响较小。去年6月之后，美国第二波疫情袭来，美国与欧元区和新兴市场的综合PMI之差迅速缩窄，美元指数也开启了长达6个月的下跌。去年11月之后，疫苗研发成功的消息有效刺激制造业加速复苏，美国与欧元区和新兴市场的综合PMI之差明显反弹。

　　事实三、美德实际利差已经底部反弹

　　短期实际利率反映了基本面复苏速度(需求)和货币宽松程度(供给)之间的关系。美德实际利差是美元指数的领先指标。美国大选之后，大规模财政刺激和疫苗问世助推了基本面复苏预期，美德实际利差上升了超过30bp。美国实际利率将从当前的历史底部反弹，短期美德实际利差可能继续扩大，支撑美元反弹。

　　事实四、欧日央行扩表速度将超过美联储

　　从货币的长期供给来看，央行资产负债表的相对变化解释了美元指数的走势。欧美央行的货币政策态度在今年发生分化。欧央行因为锚定通胀目标，在去年12月的会议上加大宽松，包括扩大QE规模，将PPEP(大流行资产购买紧急计划)的额度从原来1.35万亿增加至1.85万亿，将资产净购买周期延长至2022年3月(原为2021年6月)，将本息再投资时间至少延长到2023年底(此前为2022年底)。美联储去年9月后表态不会因为疫情的再度恶化扩大宽松幅度，最近多次会议均表示按兵不动，维持当前QE购债规模。因此短期欧日央行相比美联储的资产负债表扩张速度差可能扩大，从货币的供给端不支持弱美元。

　　结论

　　第一，2020年以来的美元指数主要反映了美欧疫情、经济复苏、实际利率和央行扩表的(预期)差异。

　　第二，长期而言，随着疫情消退，非美经济体的复苏弹性更大，美元将长期趋弱。

　　第三，短期来看，由于美国疫苗接种较快、经济复苏错位、叠加财政刺激预期，短期看好美元对其他低息货币(欧元和日元)反弹。美元年内的贬值幅度有限，甚至可能升值。

　　风险提示

　　美国疫情反复；美联储紧缩超预期；美国财政紧缩超预期。

（文章来源：21世纪经济报道）