“特朗普再度入主白宫后，美元指数至今仍保持着疲弱的态势，主要原因是特朗普的关税政策给全球经济，尤其是美国经济造成了的巨大风险。”
自取代英镑成为国际货币体系中的主导货币以来，美元的信用影响力虽然仍强于所有非美货币，但由于美国贸易赤字的持续存在和财政赤字的不断扩大，美元信用也不可避免地受到渐进式削弱。此外，由于少数国家频繁将美元作为金融制裁的主要工具，美元一定程度上偏离了其“全球公共产品”的属性，导致多国对美元信用的认可度出现裂痕并显著下降。更为关键的是，特朗普关税政策引发的美国经济衰退风险和持续通胀压力，直接冲击了美元信用基础。在全球货币体系加速重塑的背景下，美元信用的松动趋势可能进一步加快，且这一过程难以逆转。
贸易赤字下美元信用不稳
美元之所以能在一战后取代英镑成为全球核心货币，并在二战后升级为金本位制的绑定货币，主要得益于美国经济的持续增长、债权国地位以及长期贸易顺差。这种综合优势将美元推升至全球货币体系的顶峰，同时强化了国际社会对美元的信任。然而，这一强势地位并未持久。从上世纪50年代开始，美国国际收支由顺差转为逆差，到80年代中期更是从净债权国跌落为净债务国，最终成为全球最大债务国，美元信用随之进入动荡期。
美国贸易逆差的形成，既有国际货币体系运行的内在逻辑，也与其产业结构调整密切相关。在金本位制下，各国货币与美元挂钩，而随着全球贸易扩张，美元需求激增。尽管美国后来被迫放弃布雷顿森林体系，但美元迅速找到新的锚定物——石油。与此同时，美国推动“去工业化”，制造业外流导致国内商品供给依赖进口，石油进口需求也持续攀升。贸易逆差不断扩大，美元流动性持续泛滥，这一过程本质上推动了美元的长期贬值趋势。
特朗普推行关税政策的主要目的就是扭转贸易逆差，以及提升企业在非美国家与地区的投资经营成本，进而倒逼资本回流至美国制造业。但经济全球化是美元能够成为“全球公共产品”的最底层逻辑，全球贸易体系和货币体系是一种镜像关系，破坏全球化贸易的同时，其实就是在破坏全球化的货币，因为，正是美国的贸易逆差，即美国通过大量印刷美元并藉此采购全球商品，才使美元成为全球化货币，若美国转为贸易顺差，美元流动性将收缩，国际化使用空间将被压缩。
按照“不可能三角理论”，任何一国政府不可能在贸易顺差、汇率稳定性以及货币政策独立性三个方面同时兼顾，只能三者取其二。美国掌握了美元铸币权，获得了货币政策的绝对独立性，同时借助全球多种力量的作用，尤其美联储对通货膨胀的控制，美元汇率在过往数十年中的表现还算基本稳定，这种情况下，如果特朗普还要贸易顺差，等于就是大大削减与剥夺了其他国家获得美元的权利，而当许多国家不能通过正常的国际贸易途径获得美元，它们就会寻求创建新的国际货币体系，就会自动降低与解除对美元的依赖与信任，美元的国际储备货币地位就会被撼动，国际社会从“美元中心”向“多极化”转变的趋势也会越来越强劲，最终不排除美元会成为弃子的可能性。因此，对于特朗普来说，一味追求贸易顺差的结果，只能是美元霸主地位的旁落。
财政赤字下美元信用受损
一国贸易账户由经常账户与资本账户两部分组成：经常账户包括商品贸易和服务贸易，资本账户包括对外直接投资与对外间接投资。美国通过商品贸易逆差向全球输出美元，同时通过资本账户顺差扩大美元输出规模；另一方面，美国依靠服务贸易顺差回收美元，并通过发行国债实现部分美元流动性的回笼。理论上，美元可以在这种“一出一进”的循环中维持数量与价值的供需平衡。
然而，这种平衡最终被美国政府对国债发行的过度依赖所打破。随着债务规模屡创新高，一方面外国购买方扩大美债持有量，形成了对美元需求的持续增长机制；另一方面，掌握美元铸币权的美联储通过量化宽松政策直接购买国债，导致美元流动性规模空前膨胀，美元的实际价值被不断稀释。
本质上，发行国债是对国家货币信用价值的使用行为，而过量发债意味着对货币信用的过度透支。美国陷入债务扩张的恶性循环，根源在于经济增长带来的税收无法满足政府公共支出需求，财政赤字持续失控。数据显示，前一财年美国联邦财政赤字高达1.83万亿美元，而2025财年上半年赤字已达1.307万亿美元，创下历史同期第二高纪录。在经济增速受限的情况下，财政赤字规模越大，美国政府增发国债的冲动就越强烈，这实际上加速了对美元信用的透支进程。
当前美国国债规模已突破36万亿美元，但借债是有成本的。国债利息支出已成为美国政府财政支出中增长最快的项目：2024财年利息支出首次突破1万亿美元，达到1.1万亿美元，同比激增近30%，创26年来最高纪录；2025财年前5个月，利息支出又同比增长10%。这一趋势导致国际评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，反映出美国政府已深陷“财政赤字上升—增发国债—利息支出增加—财政赤字再上升”的恶性循环，对美元信用的透支难以遏制。
根据美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年美国国债可能再增20万亿美元。理论上，国债供给过剩会压低二级市场价格，推高一级市场收益率，导致利息支出持续攀升，加剧财政不可持续性。这将迫使投资者要求更高的期限溢价，推升整体借贷成本，并引发市场对美国偿债能力的质疑。极端情况下，过重的债务负担可能导致政府违约，届时政府信用的崩塌将直接动摇美元信用体系。
通胀袭扰下美元信用被撕裂
特朗普政府不仅对汽车、钢铁等重点产品加征关税，更摆出了对所有国家征收“对等关税”的强硬姿态。虽然通过谈判已与部分国家达成贸易协议，中美关税摩擦也有所缓和，但美国整体关税率仍可能大幅提升，由此引发的通胀风险将对美元信用造成实质性损害。
提高进口关税并非如特朗普所认为的那样，只是为了扭转美国贸易逆差。由于原有的全球化产业链与物流链被关税政策残酷打断，更多企业不得不谋求产业与运输体系的重建，由此生成的重置成本绝对不是小数，而对于国内商品消费严重依赖进口的美国来说，即便是能够找到新的替代商品，所费时间周期也并非寥寥数日，更别说制造业更为漫长的回归期限了。正是如此，在上游企业大概率会将重置成本向下游消费端转移的情况下，在进口供给端缺口难以迅速弥补的前提下，美国国内再通胀成为必然，且具有较长的持续性。
按照高盛的推断，即便在双边磋商后美国对贸易国家仅普遍征收10%的关税，也会使美国通胀率推升至3%，同时剔除食品和能源价格的核心通胀率升高0.9—1.2个百分点。的确，据美国劳工统计局公布的数据，今年前4个月美国消费者价格指数（CPI）同比上升2.5%，同期核心CPI同比上涨2.8%，而且无论是环比还是同比上升力度均呈现边际减弱状态。在这种情况下，特朗普却不断地对美联储提出降息的要求。
然而，美联储看重的并非短期物价表现，而是通胀的长期走势，尤其是未来可能出现的通胀风险，只有这样才能防患于未然。在美联储看来，目前物价水平虽在朝着2%的政策目标靠近，但距离依旧较远，通胀仍有一定黏性。同时，美联储坚持认为，特朗普的关税政策增加了美国通胀和失业的风险。对于是否再次降息，美联储主席鲍威尔在最新的货币政策会议后反复强调“并不急于行动”，而且他在表述中使用“等待”一词的不同说法多达22次。
从动态角度看，美联储对降息所持的谨慎态度还将持续，特朗普与鲍威尔的僵硬关系也难以缓和。但鲍威尔的任期将于明年5月结束，美联储理事库格勒的任期也将在2026年1月届满，美联储监督副主席巴尔的任期将于2026年7月结束。届时在包括美联储主席在内的七位理事中，特朗普至少可以挑选到三名心仪人选，这在很大概率上会产生一个“影子美联储”，未来更激进地放松利率将是货币政策运行的主要方向，美联储的独立性也将受到显著削弱。当一个政治上独立的美联储不再存在，不仅意味着更高的通胀可能来临，美元价值或许也难逃大幅贬值的风险。
衰退风险下美元信用遭疑
特朗普再度入主白宫后，美元指数至今仍保持着疲弱的态势。汇率走势的底层逻辑往往建立在经济基本面的未来走势之上，美元持续疲软的主要原因是特朗普的关税政策给全球经济，尤其是美国经济造成了巨大风险。按照国际货币基金组织发布的最新一期《世界经济展望报告》，2025年全球经济增长仅为2.8%，同期美国经济增速为1.8%，分别较前期预测值下调了0.5个和0.9个百分点。不仅如此，多家国际著名投行上调了对经济衰退风险的预测概率，其中高盛的最新研报将美国经济陷入衰退的概率从35%大幅提升至45%，摩根大通将美国乃至全球经济陷入衰退的概率调高至60%。
金融市场也迅速对美国经济可能出现的下行与衰退风险进行重新定价。在美国与中国关税紧张态势出现缓解后，2年期美债收益率出现连续上涨，反映出市场对美国经济短期承压的担忧有所解除，但与此同时，10年期国债收益率却未见回落，而是稳稳地徘徊在4.5%以上，30年期美债收益率同样维持在5%以上的高位，这代表市场对美国经济长期走弱的趋势依然没有放松警惕。一级市场收益率与二级市场金融产品价格反向运行，长期美债收益率盘踞于高位，意味着美元价格还会进一步下行。另外，美债收益率的走高，意味着美国政府融资与偿债成本的上升，同样会对美元前景构成不利影响。
从美债基差（即看涨期权与看跌期权的价差）同样可以看出未来美元走势并不乐观。统计数据显示，受疫情影响，美债看跌期权曾在2020年3月创出历史新低，基差交易遭遇崩盘。而在特朗普启动关税政策后，看跌期权的需求持续超过看涨期权需求，导致美债基差指标五年来首次跌破零。与此对应的是，美元空头头寸快速集结，并在今年4月创出半年来的最大规模，且时至今日未见美元跌势出现实质性逆转。
在传统的金融市场认知中，美元与日元、瑞郎以及黄金被视为重要的避险资产，尤其是在避险情绪升温时，投资者会涌入美元“避风港”，由此美元价格也会与其他避险资产一起出现周期性的强劲上升。但今年以来情况完全不同，黄金与其他国际货币的价格均出现大幅上涨，而美元指数持续下行，年度跌幅至目前已经超过8%，并不排除还有下跌空间。短期来看，这是市场对特朗普贸易政策朝令夕改的“用脚投票”，投资者开始减少对美元的投资敞口。长期来看，则代表在对美国经济悲观预期的情景下，市场对风险厌恶情绪的提升，他们不再将美元视作避险港湾，而是将其归入风险资产的行列。甚至连即将退休的“股神”巴菲特也将美元视为一个“在下地狱”的货币，并明确表示不会投资下注。而这种认知的集体逆转背后，显示出的是美元信用大不如前的基本轨迹。
的确，在中美关税摩擦的紧张情势出现缓和的情况下，美国经济以及全球经济的走弱风险也有所降低，但先前激烈冲突给市场造成的忐忑心理不会轻易消除，尤其是在美元身上留下的信用创伤更不可能在短期内抹去。并且，信任一旦被损坏，即使后续特朗普政府的政策出现大幅逆转与改良，重塑与修复信任的难度依然十分巨大，美元信用走上边际递减之路或许不可避免。
（中国市场学会理事经济学教授张锐）
（文章来源：国际金融报）
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