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    美联储种下的恶果:公司债规模已超金融危机前水平

    2016年09月23日 14:35来源: 编辑:东方财富网
    过去几年,美国的公司债务规模达到了前所未有的增长。

      过去几年,美国公司债务规模出现了前所未有的增长,从金融危机时期的2万亿美元已涨至目前的6万亿美元,这实在是令人惊讶。

      这导致债务占息税折旧及摊销前利润的比例达到前所未有的高度。人们对美国企业为什么有如此高的负债而感到惊奇。

      据智通财经了解,大型资产管理公司TCW的固定收益首席策略师Tad Rivelle警告称,企业的杠杆,已经超过2008年金融危机前水平,表明投资者应该开始准备信贷周期的结束。

      Rivelle称,历史经验证明,信贷推动的扩张必然不会有好结果。

      他的说法当然是对的:每个月,美国公司的杠杆率都持续飙升至新高,而在9月,公司债券的销售额连续第五年超过1万亿美元。根据摩根士丹利9月9日的估计,美国公司总债务是6月总利润的2.4倍,创纪录水平,而美国经济从金融危机中开始复苏后,这个比例在2010年下降至1.7.

      Rivelle的公司管理着1950亿美元的资产,他指责央行官员助长资产泡沫,而当杠杆增速超过可用于偿还债务的收入增速时,泡沫必将破碎。

      Rivelle建议避免购买这些将来去杠杆时会崩盘的资产,而报以顺其自然的态度。

      成功的长期投资的前提是没有碰上再通胀过程中泡沫的破碎,但更重要的是知道何时抽身。但在Rivelle看来,该抽身而退的时代已经来了。

      虽然每一个资产价格周期是不同的,但他们都以同样的方式结束:含泪收场。这对投资者而言相当明显,当信贷周期悲惨结束时,通常会令很多人感到震惊,包括依赖模型的央行家们,他们曾经信誓旦旦地告诉你,经济衰退不会来。

      下图显示的是累计资产(股票、债券、房地产)价格和GDP的变化趋势:

      上图显示,过去25年中,传统的商业周期已被替换为一个资产价格周期。央行家们抹去了经济本应该要度过的痛苦但必要的过程,而直接实施货币宽松政策,粗暴解决问题。

      美联储的这套剧本已经老掉牙:第一,下调政策利率。这引发了一系列事件:近零利率促进了收益率的增长;收益率的增长又降低了各种资产类别的资本化率,反过来又促进了资产价格的上涨。不断上涨的资产价格,即所谓的财富效应,通过重建资产负债表和恢复动物精神,又实现了所谓的对经济的“拯救”。瞧!总需求、企业投资上升,并促进了经济的良性增长。

      但实际并非如此。如果一切都那么简单,那为什么在90个月的零息或接近零利率的时期,增长缓慢、企业盈利衰退、生产力增速为负?

      答案很简单:增长不是一个关于更高的资产价格的简单函数。当经济生产部门通过提供更有效率的生产或有市场价值的产品,令生产力提高,经济才会增长。简言之,劳动和资本之间的紧密关系,才是经济需要遵循的游戏规则,这样才能扩大生产、提高收入。这是一种熊彼特经济模式:扩大有利可图的活动,远离腐朽和低效。说自己想要的,这已经是几个世纪的财富引擎。人的欲望是几个世纪以来的财富引擎。

      央行促进经济增长的模式,不仅忽视了这些创新的破坏性的力量,还阻止了这些力量的发展。

      资产价格的繁荣实际上带来了什么?更高的资产价格字面上显示经济有“更多”的资产。如果你将所有家庭的价值都翻一倍,那么你的房地产价值也是以前的两倍了,但这意味着房地产贷款也要翻一倍。在美联储机制里,有效的、更高的资产价格是扩大信贷抵押的范围。更多的抵押品意味着可以创造更多的信用。当然,在短期内,创造更多的信用会令人感觉经济复苏,这就是为什么货币宽松政策会有那么多的支持者。

      但通过信贷实现的消费并非免费的午餐,以后还需还贷。人为地创造信用,以实现所谓的经济刺激,意味着那些本应饿着肚子的不赚钱企业却被喂饱了。

      此外,低利率引起的资产价格通胀,优先为那些已经拥有丰厚资产的人提供信贷。资产膨胀的人拥有了更多的抵押品,令他们在贷款人眼里更具信用资质。这引发了各种扭曲的结果,进一步损害了生产率。财富500强公司为回购股份而进行贷款,也就更为便宜,而小企业仍然资本缺乏;富裕的家庭要建游泳池,可以更轻松地获得贷款,而租房者愈发贫困,因住房价格上涨。

      事实上,使信贷增长的宽松政策造成的长期后果是,杠杆比率整体升高。同时,这种信贷膨胀令本可以将资源更好地利用的市场机制越发疲软。结果,杠杆上升的速度快于收入增长的速度。

      因此,信贷扩张的结局难免糟糕。事实上,我们之前也经历过类似的状况,但每一个周期是明显不同的,但结局是相似的,都是央行引起的。来比较一下当下同2007年的经济状况:

    1.png

      从表中可以看出,杠杆水平又回到了金融危机前的水平,企业债务甚至超过了之前大萧条时期的水平。

      尽管美联储坚持认为自身会根据经济数据作出决策,但它制定的货币政策不过是提升金融资产价格。未来,美联储还能成功去杠杆吗?不,不会的。

      事实上,对负利率最好的理解是,它不过仅仅是在过去政策失败后的又一次进攻。但是,负利率能刺激投资吗?如果一项投资被承诺以负成本,那也会对生产力造成破坏。负利率有摧毁村庄的经济“逻辑”。这是货币的疯狂,它可能会抑制洪水一段时间,但之后会令状况更加糟糕。

      中央银行家们现在好比并未穿着新衣的皇帝。但是,美联储会想出新的方法来支撑他们建造的杠杆之塔吗?他们可能会,尽管这将是愚蠢的方法。美联储可能会继续使用它的货币印刷机伪造资本市场信号,但是结果如何?当一个中央银行用电子印刷的美元购买资产时,一个“实际上什么都没有”的交易发生了。除非我们了解经济学是完全错误的,美联储不能无节制地向经济体系中添加印刷的货币,而认为不会产生什么坏影响。从本质上讲,通胀的货币政策无法解决由通胀的货币政策造成的问题。

      所谓解决美联储困境的方案不过是新问题。你知道周期接近结束。Rivelle建议避免购买这些将来去杠杆时会崩盘的资产,而报以顺其自然的态度。

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    (责任编辑:DF134)

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