周浩:“债熊”难忍?对,因为债市从未出现“越买越套”

2017年12月13日 09:42
作者:周浩
来源: 微信公众号周浩宏观外汇
编辑:东方财富网

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  时钟回拨到2016年8月24日,当天下午有媒体报道称,央行正就14天逆回购进行询量,而此前的逆回购多为7天期。当市场已经习惯于每天的“逆回购释放流动性”操作后,央行突然拉长逆回购的期限,在当时最多被看作是一个小小的警告。

  加杠杆,加杠杆

  警告的缘由是各类金融机构在债券市场上近乎疯狂的“加杠杆”操作。这就像炒房子一样,如果可以从银行借到便宜的资金,同时房价不断上升,那么“杠杆”将会不断放大盈利倍数。只是很多人没有注意到,反之,结论也成立:如果杠杆太高,亏损也会被成倍扩大。

  中国债券市场有一个天然的特色:熊短牛长。这与股市形成鲜明的对比,而债券交易员们也往往显得气宇轩昂,原因很简单:他们一直在赚钱,而且在赚大钱。债券交易有一个天然的奥秘,买券持有,再买再持有。这是因为债券是吃利息的,持有的时间越长,利息收入也就越高。而这也是为什么本轮债券熊市让人难以忍受的原因:这可能是债券市场上第一次出现“越买越套”。

  而当2012年之后,各种资管机构如雨后春笋般遍地成立时,一个更加大胆的思路出现了:如果买了债券,再抵押出去获取资金(也即回购),如此反复,就可以通过“加杠杆”来赚大钱。想要吸引更多的投资者,资管公司必须做出更高的收益,而想得到更高的收益,就要提高杠杆率。于是,一个简单而危险的交易模式产生了,买入债券,通过回购获取隔夜资金,然后再买券,然后再抵押,如此往复。中国正在逐步进行的利率市场化似乎也为这一交易“背书”——在利率市场化的环境下,央行需要保持短端利率的稳定,就像美国的联邦基准利率一样,美联储需要通过不断的公开市场操作来保持这一利率的稳定,直至出现下一次利率调整,而短端利率的稳定是所有“理性预期”的基础。这样的一套理论像圣经一样被人传诵,似乎中国央行也一定会从善如流。到了2015年上半年,隔夜利率几乎保持在2%的水平附近,这让市场更加相信央行开始新一轮的利率改革试验,而只要央行保持隔夜利率在2%,那么高于2%的债券都是可以买的——当然,没人认为债券尤其是国债会出现违约。

  在这样的一套“理论”指导下,10年期国债的利率在2016年9月底被打低至2.6%的水平,创下了历史低点,所有的参与者都皆大欢喜。大家摩拳擦掌,一边开始继续买入债券,一边又在自怨自艾地感叹人生只剩下了“数百个点”(理论上,债券收益率不可能低于零)时,债市的风险之旅拉开序幕。

  自我论证的思维方式

  当2016年8月24日,央行重启14天逆回购时,市场亦有所警惕,但很快市场的热情被重新点燃。很多的分析称,14天逆回购重启是因为超过90%的回购操作集中在隔夜期限,这造成了期限过度集中的风险,央行拉长逆回购期限,表明希望建立更加健康的回购市场秩序。

  而在央行看来,14天逆回购似乎没有达到预想的效果,到了9月,央行重启28天逆回购,这事实上意味着利率的提高,毕竟28天利率要远高于7天利率。市场这时候才稍显谨慎,10年期国债利率在2016年的最后一个季度上升至3%左右的水平,债券交易员们算是回吐了一些当年的获利,但无论如何,2016年债券交易仍然是获利的大年——从全年来看,利率事实上微升,但时间(持有债券获得利息)和杠杆才是真正的法宝。

  时间进入2017年,市场仍然在期待经济下行带来货币政策的放松。但市场的愿望很快落空了,2月3日,央行突然提高了逆回购利率10个基点。当时的分析认为是央行为了3月的美联储加息做准备。3月15日美联储加息25个基点后,中国央行在隔天再度提高了逆回购利率10个基点。从数字上来看,中国似乎在“加息”抵御资本流出,从而为人民币汇率减压。换句话说,“加息”不是为了打压债券市场的杠杆。

  其间发生的另一件事, 也印证着这样的思维方式。1月20日,有媒体报道称,因近期流动性缺口过大,工农中建交五大行已获央行定向降准1个百分点,各家分批分次,期限为28天。这个被称为Temporary liquidity facilities(TLF) 的创新工具直接被冠以“甜辣粉”的绰号,与“酸辣粉”MLF相比,多少还是体现出了市场偏向乐观的解读。

  债券市场也因此在2月-3月间经历了一轮“小阳春”,但到了第二季度,利率再度快速上行。这一过程中经济表现尽管有所好转,但通胀仍然在低位运行,利率的大幅攀升似乎也并不具备太多的基本面因素。但事实上,银监会在4月份连续下发《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》,导致了部分债券套利头寸被迫出局,才是债券收益率上行的关键。

  另一边,央行则在公开市场采取“滴灌”操作,每月仅净投入千亿元资金,这对于体量超过70万亿元的债券市场来说杯水车薪。与此同时,央行采取“反预期”的操作方式,即在市场喊紧时注入资金,当市场情绪略有好转,即立刻转为“净回笼”,这让市场感觉资金面从没有放松过,但也没有过度紧张。

  “钱荒”的教训

  笔者认为,央行的这种操作方式吸取了2013年“钱荒”时的教训。事实上,“钱荒”尽管造成了巨大影响,但仅持续了一个月,到了2013年6月底,央行已经开始通过MLF等方式向市场注入资金,主要是因为银行间市场出现了流动性枯竭和信用缺失的状况,央行为了防止出现系统性风险,不得不向市场注入资金。

  而一旦向市场注资,即使是救急,也意味着政策已经从“处置风险”转为“处置风险的风险”。这一次,“去杠杆”的整体流程被认真重新规划,与“钱荒”时的疾风骤雨相比,央行采取了“熬杠杆”的策略。

  图:10年国债期货走势图

  到如今,债市高杠杆已经延续一年,10年期国债收益率已经上行至4%,与2016年年底相比再度上行100个基点。对于债券多头来说,现在讨论“止损”意义已经不大。市场真正在期待的,是政策的转向,而政策一旦转向,债券交易头寸还能靠“讲故事”支撑下去。否则,各路委托投资资金持有者在年底一旦大量赎回,那么很可能会出现“踩踏”事件。历史上,政策转向往往在市场极度恐慌时才会发生,比如说“钱荒”抑或“股灾”。对于市场参与者来说,这种矛盾的心理可见一斑——一方面,谁也不希望成为引爆火药桶的倒霉蛋,另一方面,又冀望着有人扛不住被迫引爆炸弹来解救多数人。

  但到目前为止,监管层仍然在小心防控“极端事件”的发生,比如说在10年期国债第一次突破4%的时候,央行在当天早晨的公开市场操作中进行了久违的“大量”操作,下午债券市场突然画风突变,拉出一个V型反转。但谁都知道,现在的债券市场上套牢盘众多,一天行情只能给市场一些心理安慰而已。

  在这样的纠结心态下,市场必将在戚戚然中度过一个惨淡的年底。我们已经无需赘述“去杠杆”和“去泡沫”的意义,但到最后我们要知道,杠杆已然太高了。

(责任编辑:DF010)

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