刘东亮:债券跌势已近极限 但抄底仍需耐心

2017年02月19日 17:06
作者:刘东亮
来源: 环球外汇网
编辑:东方财富网

东方财富网APP

  • 方便,快捷
  • 手机查看财经快讯
  • 专业,丰富
  • 一手掌握市场脉搏

手机上阅读文章

  • 提示:
  • 微信扫一扫
  • 分享到您的
  • 朋友圈

  当前债券收益率处在什么水平

  过去四个月,债券市场经历了连续大幅下跌,牛市一朝转熊,以10年期国债为例,收益率已自2.7%左右飙升至3.4-3.5%区间。那么,当前的债券收益率处在什么水平?抄底时机是否已经成熟?

  债券市场难以像股市那样通过市盈率等指标来进行价值判断,多以品种间利差及期限利差来进行估计。

  如果我们以1年期AAA评级的信用债利率与央行公布的商业银行实际发放的一般贷款和住房贷款利率进行比较的话,可以发现,1年期AAA信用债与上述两者间的利差已经被压缩至极低水平。

刘东亮:债券跌势已近极限
刘东亮:债券跌势已近极限

  由图2可见,1年期AAA信用债与个人住房贷款利差多数时间维持在1%以上,只有在2013年底和2015年4月短暂跌破了1%,随后即出现大幅拉宽,AAA信用债与一般贷款利差也保持类似走势,多数时间维持在2%以上。央行公布的贷款利率相对滞后,目前只能拿到2016年3季度的数据,如果我们假设去年4季度至今年年初贷款利率保持稳定的话,那么在2016年底,AAA信用债与个人住房贷款的利差一度触及零,与一般贷款利差也再次跌破2%。

  而近期多个城市取消房贷优惠利率,抬高了住房贷款的实际发放利率,信用债与住房贷款之间的利差料有小幅恢复,而年初信贷投放高峰,对公信贷利率甚至存在为抢占市场而加大下浮比例的现象,因此信用债与一般贷款之间的利差料在1月进一步收窄。总体来看,1年期AAA信用债与银行实际发放贷款间的利差已经极度压缩,这往往暗示债券市场的跌势已近极限,但是,跌势已近极限不代表走势会立即反转,利差再度拉宽只能依靠债券市场大幅反弹,但目前来看条件尚不成熟。

  外部约束对国内流动性的影响并未结束

  年初以来美元大幅回调,美元指数从接近104回落至99附近,人民币汇率同期出现反弹,外汇储备降幅也有所收窄,似乎外部约束对国内流动性的影响将趋于改善。

  我们认为这种判断为时尚早,尽管存在川普政府推出激进政策的不确定性,美元指数升值也已处于后程,但受益于联储明确的加息预期,美元牛市并未结束,未来仍有再度冲高的空间。

刘东亮:债券跌势已近极限

  实际利差是驱动汇率最重要的变量,目前欧洲、日本经济尽管有所改善,但欧日央行货币政策显然不具备持续收紧的条件,而美国经济则支持联储继续升息,美元与欧元、日元等主要货币的实际利差仍将保持高位甚至进一步拉宽,这为美元指数继续保持牛市奠定了大环境,除非川普成功推出激进的减税和基建政策,导致双赤字预期严重恶化。

  因此,在调整结束后,未来美元指数大概率仍会走强甚至创新高,由此对包括中国在内的新兴市场国家的汇率和资本流动的负面影响仍会持续,以此而言,国内流动性的形势仍将完全依赖于央行操作。

  央行会把货币政策收到多紧

  从去年4季度开始,央行货币政策出现转向迹象,公开市场操作的加权利率不断上升,直到今年春节前后上调OMO和MLF利率,央行已明确转向中性偏紧的货币政策,资金面收紧与政策转向,不断打压债市下跌。

  1月融资数据强劲,央行将在维持现状和收紧间权衡

  最新公布的1月社融规模达到创纪录的3.74万亿,其中新增贷款2.03万亿,以房贷为主的居民中长期贷款首次升至6000亿元以上,表外融资亦飙升至1.7万亿。虽然受到银行早投放早受益策略的推动,历年年初都是信贷投放的高峰,但考虑到央行对信贷规模可能做出了窗口指导,可以认为1月天量社融大体上反映出企业和居民部门的真实需求,表明目前经济仍在延续企稳态势,上半年经济增长以稳为主。在此情景下,放松政策显然是最没有必要的,央行将在维持现状和进一步收紧间进行权衡。

刘东亮:债券跌势已近极限
刘东亮:债券跌势已近极限

  通胀压力见顶,年内无需过度收紧政策

  1月CPI升至2.5%,PPI升至6.9%,均升至数年来的新高,而央行上调OMO等操作利率,也恰逢通胀走高之际,央行调整政策似存在抗通胀的意图。

  但这很可能只是误解,从趋势来看,年内通胀压力大体已经见顶,未来政策无需过度收紧。1月CPI走高主要受到春节因素带来的基数效应、劳动力返乡带来服务品价格季节性上升和前期油价上调的影响,未来持续性走高的可能性很小,且1月很大几率为年内CPI高点;PPI走高并无特殊因素,主要仍是前期上游工业品在周期因素带动下的价格回升,考虑到基数效应,2月PPI或冲高至年内高点,超过8%,但随后将一路走低,压力显著减小,且PPI并不存在明显向CPI传导的迹象。

  从货币政策要有前瞻性角度来看,央行抗通胀压力不大,更有可能选择维持现状而非进一步收紧。

  央行主要意图在去金融杠杆,不会激进去实体杠杆

  去年4季度后,公开市场加权利率上升、资金面收紧、债券市场大跌等多重因素冲击泛利率市场,除存贷款外的广谱利率已经出现上升苗头,包括债券、非标融资利率、票据、同业间利率等均走高。

  我们认为央行一系列动作的真实意图,并非全面收紧货币政策,而是通过结构化工具,挤压金融市场泡沫,以实现去金融杠杆和防系统性风险的目标。从已推出政策的效果来看,至少在债券市场限制了委外规模和委外杠杆的增长,对同业负债的扩张也有效果。

  任何政策都是一把双刃剑,广谱利率的上升虽然尚未传导到信贷利率,但广谱利率走高将使得表外融资成本全面上升,对刚刚企稳的经济而言,这显然不利。

刘东亮:债券跌势已近极限
刘东亮:债券跌势已近极限

  在近期央行公布的工作论文中,特别提到要防止过快压缩信贷和投资,避免引发“债务——通缩”风险,表明央行意识到利率过快上升所带来的负面影响,预计央行后续政策仍将以去金融杠杆为主,而非激进去实体杠杆。

  债市或仍有一跌,信用利差仍有走阔压力

  通过前述分析,我们认为债券市场面临的环境总体仍偏负面,但下半年经济下行压力将再次加大,通胀放缓,使得总体环境将出现一定程度的改善,这将有利于债市止跌企稳或阶段性走强。

  但总体环境中最大的不确定性仍来自于央行货币政策,至少在上半年,在去金融杠杆取得明显效果前,央行仍有推出新一轮去杠杆政策的动力,比如再次上调OMO和MLF等操作利率,针对表外理财、同业存单等一系列传闻中的监管政策落地坐实,继续维持资金面紧平衡等,若如此,则债券市场利空因素其实尚未释放完毕,面临仍有一跌的风险。

刘东亮:债券跌势已近极限
刘东亮:债券跌势已近极限

  从信用利差看,目前各评级券种与国开债的信用利差已从历史低点反弹,其中AAA级信用利差接近历史四分之一位数,而AA级信用利差仍远低于历史四分之一位数,这表明信用债的利差保护仍不充分,特别是中低评级信用债的利差保护仍极为脆弱。

  由于信用利差具有顺市场周期和顺资金面的特点,这意味着新一轮牛市趋势确立前,信用利差易上难下,资金紧平衡的局面也会促使利差拉宽,因此,目前信用利差仍有进一步走阔的压力。

(责任编辑:DF010)

我来说两句… 举报
  • 代码
  • 名称
  • 最新价
  • 涨跌幅
请下载东方财富产品,查看实时行情和更多数据
点击排行
郑重声明:东方财富网发布此信息目的在于传播更多信息,与本网站立场无关。东方财富网不保证该信息(包括但不限于文字、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实,不对您构成任何投资建议,据此操作,风险自担。
信息网络传播视听节目许可证:0908328号 经营证券期货业务许可证编号:913101046312860336 违法和不良信息举报:021-54509984 举报邮箱:jubao@eastmoney.com
沪ICP证:沪B2-20070217 网站备案号:沪ICP备05006054号-11 沪公网安备 31010402000120号 版权所有:东方财富网 意见与建议:021-54509988-2345/021-24099099