海通宏观姜超:那些年 美元升值“戳中”的危机!

2018年06月05日 08:43
作者:姜超 梁中华 宋潇
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
对中国内地来说,17年下半年以来,人民币对美元已经历了大幅升值,提供了足够的安全垫,且人民币汇率弹性也明显增强,有利于在美元升值背景下,保持货币政策的独立性。

  摘要

  经济美强欧弱,美元大幅回升!在过去两个多月的时间里,美元指数从88.6的低位回升至当前94。美元指数的走高主要有三方面原因:美国通胀预期回升,保障渐进加息进程;美债收益率走高,美元资产吸引力上升;欧美预期差再度扭转,是本轮美元升值最重要的原因。在国际货币体系中,美元处于霸权地位,所以从历史情况来看,美元升值往往都会给其它经济体货币带来较大的贬值压力,对汇率缺乏弹性的新兴经济体的流动性和货币政策构成冲击。所以全球历史上很多大的经济、金融危机都和美元周期有较大联系。

  那些年,美元升值周期爆发的危机!

  80年代初:拉美债务危机。20世纪70年代第一次石油危机过后,美联储开始不断降低利率水平,增加的流动性外溢到其它发展中国家,拉美国家外债在70年代迅速膨胀。但是好景不长,1978年第二次石油危机爆发,79年保罗沃尔克就任美联储主席,将联邦基金利率从10%以下提升到20%以上。美元指数持续上涨,流入其他国家的资金迅速回流美国。再加上拉美国家国际收支恶化,脆弱的基本面使得他们面临的问题更为严重。随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧,资金加快涌出,拉美债务危机爆发。

  80年代末:日本房地产“泡沫”。1985年广场协议达成,美国的货币宽松速度加快,日元大幅度升值。为了刺激经济和避免日元过快升值,日本也被迫大幅下调基准利率,长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场泡沫。但是持续宽松导致美国通胀抬头,美国货币政策在1986年后逐步收紧,导致美元指数持续走强。为了防止出现资本外逃和货币贬值压力,同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑,日本也在1989年开始加息。货币政策的突然转向最终导致日本房地产和股市价格快速崩盘,陷入了债务通缩陷阱。

  90年代:亚洲金融危机。89-92年,美联储连续降息24次。为了避免本币对美元大幅升值,亚洲各国纷纷降息,但降息后的水平依然远高于美国。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入,各国外债规模均明显扩张。但是1994年美国货币政策突然转向,在一年之内目标利率从3%增加到6%,资金大量回流美国推动美元走高。国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑,泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点,在外汇储备大量消耗以后,各国最终只能放弃固定汇率。再加上外债过高,最终爆发了大范围的金融、债务危机。

  本轮美元升值虽有限,但影响不容忽视!我们判断,今年美元指数整体或将走高,但由于美国经济也处于复苏的后期,美元走高的幅度或相对有限。但是历史经验已经一次次证明,美元升值带来的影响、尤其是给新兴经济体造成的冲击,还是不容忽视的。汇率缺乏弹性的经济体将面临汇率贬值和资金流出的压力,乌克兰、土耳其、智利、阿根廷、南非、马来西亚等经济体的外债较高,需要保持警惕。中国香港港币利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压,也值得关注。对中国内地来说,17年下半年以来,人民币对美元已经历了大幅升值,提供了足够的安全垫,且人民币汇率弹性也明显增强,有利于在美元升值背景下,保持货币政策的独立性。但国内资产泡沫也会受美国加息冲击,未来只有坚定不移去杠杆、补短板,靠创新发展才能长期立于不败之地。

  1。经济美强欧弱,美元大幅回升!

  进入2018年,美元指数一改去年的颓势,筑底反弹。在过去两个多月的时间里美元指数从88.6的低位回升至当前94的位置,涨幅达到6%。与此同时,欧元、英镑等发达经济体货币均对美元贬值5%以上;新兴货币中,巴西雷亚尔对美元贬值13%,墨西哥比索贬值6%,印度卢比贬值5.6%,泰铢贬值1.9%,人民币贬值1.6%,而最严重的是委内瑞拉的玻利瓦尔对美元贬值了99.99%。

  美元指数的走高主要有三方面原因。第一、美国通胀预期回升,保障渐进加息进程。今年以来,一方面由于地缘政治原因,国际油价出现了超预期的上涨,另一方面美国劳动力市场保持收紧,均增加了美国通胀上行压力。美国4月PCE物价同比稳定在2.0%,核心PCE同比也达到了1.8%,通胀回升保障了美联储继续加息的能力。

  第二、美债收益率走高,美元资产吸引力上升。进入18年美国实施减税政策,带来赤字扩大,国债供给明显增加,而需求端美联储却在推进缩表,美债供需格局恶化。再加上通胀回升、美联储短端利率持续加息,今年10年期美债收益率从2.5%以下上升至最高3.11%的高位。美债收益率的走高提升了美元资产的吸引力,有助于美元回流美国市场,加剧其它货币的贬值压力。

  第三、欧美预期差再度扭转,是本轮美元升值最重要的原因。17年开始,随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升,市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升,相反美国的加息和缩表已被充分定价,美元指数在去年大幅回落。但2018年以来,全球经济增速又有回落的迹象,尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱,政治风险不断发酵,通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利,这种预期差异的再度修正是推升美元的主要原因。

  在国际货币体系中,美元处于霸权地位,所以从历史情况来看,美元升值往往都会给其它经济体货币带来较大的贬值压力,对汇率缺乏弹性的新兴经济体的流动性和货币政策构成冲击。所以全球历史上很多次大的经济、金融危机都和美元升值周期有着较大联系。

  2。那些年,美元升值周期爆发的危机!

  2.1 80年代初:拉美债务危机

  欧美宽松和“石油美元”(Petrol Dollar)助涨拉美国家外债膨胀。20世纪70年代第一次石油危机过后,美联储开始不断降低利率水平,增加的流动性外溢到其它发展中国家。另一方面,石油危机导致油价大涨,石油是以美元计价,石油输出国获得大量的美元,他们将美元存入欧洲的银行中,欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。拉美国家外债在70年代迅速膨胀,例如巴西、阿根廷外债增长速度都一度超过50%。但是,由于拉美国家的货币全球认可度不高,70年代积累的外债大多以美元计价。

  但是好景不长,美联储货币政策转向。1978年第二次石油危机爆发,79年保罗沃尔克就任美联储主席,采取强硬手段抑制通胀上升。沃尔克将联邦基金利率从10%以下提升到20%以上,贷款利率也提升至20%以上。欧洲及其它发达国家为遏制通胀,也纷纷跟随美国加息。

  强势美元,全球流动性回流美国。伴随着美联储不断提高基准利率,美元指数持续上涨。美元进入升值周期后,全球流动性趋紧,流入其他国家的资金迅速回流美国。1982-1985年美国资本流入飙升,此后常年保持资本净流入状态。

  资金回流是全球性的,但是拉美国家脆弱的基本面使得他们面临的问题更为严重。一方面,拉美国家面临国际收支恶化的情况。拉美国家国内产业结构单一、效率低下,出口依赖初级产品,而进口替代战略需要大量进口资本品,这使得拉美诸国经常账户呈逆差或微弱的顺差。美元指数走强后,大宗商品价格下跌,依赖大宗商品出口的拉美国家逆差扩大,国际收支恶化。同时,各国外债规模不断扩大,海外投资者对其债务偿还能力产生质疑。

  另一方面,货币超发导致拉美国家对宽松环境过于依赖。在债务危机爆发前,拉美国家为解决融资问题,国内货币超发已经非常严重。为了应对资本外流,各国均采取了被动加息政策,导致国内经济状况恶化。

  因此,拉美国家成为这一轮美元走强的脆弱点。随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧,资金加快涌出。由于拉美国家的外汇储备规模不足,难以抵抗资本大规模流出对本国汇率产生的贬值压力,当时各国均被迫放弃了固定汇率制度,货币出现了大规模的贬值。汇率贬值使得前期外债规模成倍增加,债务增加叠加利率上行,最终导致拉美债务危机爆发。

  2.2 80年代末:日本房地产“泡沫”

  美国宽松,日本被迫宽松滋生泡沫。80年代第二次石油危机后,美国不断下调基准利率,1985年广场协议达成,美国的货币宽松速度加快。导致的结果是日元大幅度升值,日元对美元汇率从248的水平在一年内升值到164,日元急速升值给出口依赖型的日本经济以沉重的打击。

  为了刺激经济和避免日元过快升值,日本也被迫大幅下调基准利率(尽管此时日本的通胀并不算低),且89年之前日本都维持了相对宽松的货币政策。长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫。1985年9月至1989年12月,日经225指数上涨了200%,全国城市土地价格上涨了44.5%。

  美元持续走强,日本随之紧缩。持续宽松导致美国通胀抬头,美国货币政策在1986年后逐步收紧,导致美元指数持续走强。为了防止出现资本外逃和货币贬值压力,同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑,日本也在1989年开始加息。

  货币政策的突然转向导致房地产和股市价格快速崩盘,1990年一年日经225指数累计下跌超过35%。大量抵押资产出现资不抵债的情况,日本银行业遭受重创。由于企业和居民的资产负债表恶化,在随后的20多年里,日本陷入了债务通缩陷阱。

  和拉美国家危机对比,这一轮美元走强期间,日元并没有出现崩盘式下跌,但是为了应对美元升值产生的贬值压力,日本被迫选择加息刺破了本国的资产价格泡沫,也付出了惨痛的代价。

  2.3 90年代:亚洲金融危机

  美联储宽松再来,亚洲迎来资本流入。89年5月至92年9月间,美联储连续降息24次,联邦基金目标利率从9.81%下调到3%。为了避免本币对美元大幅升值影响出口,亚洲各国也纷纷降息,但降息后的水平依然远高于美国。同时在90年代初,泰国、韩国、印尼等国经济增速普遍在7%以上,创造了“亚洲奇迹”。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入,各国外债规模均出现明显扩张。

  美国加息叠加日本经济减速,亚洲各国国际收支恶化。1994年美国货币政策突然转向,在一年之内目标利率从3%增加到6%,资金大量回流美国推动美元走高。同时,受房地产泡沫破灭影响,90年代日本经济放缓。由于日本和亚洲国家贸易往来密切,日本进口在1996年骤降,亚洲各国的出口也受连累。海外资金的流出和出口增速的下滑导致亚洲各国国际收支出现恶化。

  强势美元周期下,被迫放弃固定汇率。随着美元指数的持续走高,国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑。因此,泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点,在外汇储备大量消耗以后,各国最终只能放弃固定汇率。在1995-2001年的6年美元上涨周期中,泰铢贬值46%,林吉特贬值36%。

  重蹈拉美国家覆辙,97年东南亚危机爆发。与拉美国家一样,危机之前东南亚国家也借入了大量外债,并且外债主要以美元计价。汇率大幅贬值导致这些国家以本币计算的外债规模突然扩大,叠加利率上升过快,最终爆发了大范围的金融、债务危机。

  回顾三次危机,我们可以发现美元走强与各国危机有着必然的联系。美元走强往往伴随着全球资金回流美国,这时候其他国家均会面临资本流出和货币贬值的困境。各国往往会采取被动加息以稳定汇率,但是无论是选择加息而守住了汇率的日本,还是货币大幅贬值的拉美和东南亚,早在前期海外资金大量流入时,危机的隐患就已经埋下。

  3。本轮美元升值虽有限,但影响不容忽视!

  在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下,我们判断,今年美元指数整体或将走高,但幅度或相对有限。一方面,美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下,其大幅减税将推高消费与通胀预期,导致利率大幅上升,但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑,而在储蓄率降无可降的背景下,一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转,那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。

  并且从金融周期角度观察,美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早,源于零利率之后其信贷增速在09年转正,此后一路上升,但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%,再加上目前利率还在不断上升,未来信贷增速大概率继续下滑,其明显已经处于金融周期的尾声阶段。

  但是历史经验已经一次次证明,美元升值带来的影响、尤其是给新兴经济体造成的冲击,还是不容忽视的。对于汇率有弹性的经济体,例如欧洲、英国、日本等,美元升值带来的影响是汇率的贬值,不至于影响其内部的流动性。但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体,将面临汇率贬值和资金流出的压力。

  截至17年末,乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多,而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上;从债务的期限结构来看,土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%。这些经济体或受到美元升值的冲击更大,需要保持警惕。中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力,根据香港联系汇率制度的设计,如果香港金管局选择持续回笼港币、投放美元,港币汇率不会有太大问题,但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压,而这才是香港金管局真正要担心的问题,我们在之前的专题中已做过详细分析。

  对中国内地来说,17年下半年以来,人民币对美元已经历了大幅升值,提供了足够的安全垫,且人民币汇率弹性也明显增强,有利于在美元升值背景下,保持货币政策的独立性。今年2月美元兑人民币一度达到6.26,是“811汇改”以来的最低值,人民币相对17年初升值幅度超过了10%。尽管2月以来,人民币对美元又贬值了1.6%,但却是主要经济体中贬值最少的。往前看,即使美元升值、人民币会面临一定的贬值压力,但汇率问题不会对国内货币政策构成很大的冲击。但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击,而未来只有坚定不移去杠杆、补短板,靠创新发展才能长期立于不败之地。

(责任编辑:DF078)

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