从美股暴跌看改变资产管理业的技术力量

2018年02月13日 00:01
来源: 第一财经
编辑:东方财富网

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【从美股暴跌看改变资产管理业的技术力量】上周,全球股市经历了黑暗一周。我们试图通过厘清股市巨大波动背后的推动因素,来探索美国资产管理行业的趋势,以及在这个趋势里受益的上市公司。(第一财经)

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  上周,全球股市经历了黑暗一周。我们试图通过厘清股市巨大波动背后的推动因素,来探索美国资产管理行业的趋势,以及在这个趋势里受益的上市公司。

  是什么让美股如此脆弱

  美国股市在上周经历了巨大的波动。标普500指数一周下跌5.2%,从1月末最高点到2月8日的最低点累计下跌了10.1%。另一方面,代表市场恐慌的波动率指数(VIX)更是一度飙升到49,达到了2008年后的最高点(图1)。

  自从2008年之后,市场风险偏好的开关(Risk On/Risk Off)一直被各国央行行为(或者说是市场预期的央行行为)所主导,本次下跌也不例外。这次下跌的主要导火索是强劲的非农就业数据。它加深了市场对通胀抬头的担忧,以及对美联储主席换届、美联储进一步加速紧缩的担忧。

  本来这只是一个技术性的调整,美国上市公司的盈利增长还是可观的。而抛售却被某些力量给放大了。这些力量是美国过去十年来资产管理行业从主动管理(Active Management)到被动管理(Passive Management)的趋势的累积。

  一个被动管理的例子是ETF。近几年,投资者纷纷把资金从主动管理的公募基金或者对冲基金取出,转移到跟踪指数的ETF,指数在ETF的买盘下屡创新高,并表现出极低的波动率,从而使得ETF表现进一步优于主动管理基金。为了追逐更高收益,资本从主动基金向ETF流动的趋势就更强烈,从而形成一个自我强化的正反馈(图2)。ETF逐渐垄断了市场的流动性,并且加大了权重股和指数的相关性。在危机来临的时候,主动基金的管理人可以有选股和择时的主动判断,一定程度上为市场提供了流动性,对下降趋势形成了缓冲。有别于主动基金,ETF的抛售是对全市场无差异的抛售。这样更容易放大羊群效应,形成市场恐慌。

  另一个被动管理的例子是风险平价(Risk Parity)策略。风险平价是一种近来被广泛使用的资产配置思路,最早的实践者是著名的桥水基金(Bridgewater Associates)。风险平价的思路很朴素:配置者以其能承受的最大风险(波动率)作为风险预算,对资产标的进行分配。因此一个资产配置的多寡,是由其被分配到的波动率配额和该资产的历史波动率所决定的。那么当股市下跌的时候,波动率上升,分配到股票的风险预算不变的情况下,实际分配到的资产量会减少,进而风险平价组合开始抛售股票,来达到合适的持仓,来满足其风险预算。进而股市受到更多抛压,继续下跌,循环往复。

  背后赢家

  预判股市的起起伏伏,是超出我们能力圈的任务。作为忠于基本面的机构投资人,我们或许可以通过对于趋势的观察,来寻找一些长期稳定、无关市场起伏的高增长。

  在主动管理向被动管理转移的趋势下,有些科技企业站在趋势的得益面,并且有了一定的垄断势力。MSCI就是这个典型。MSCI全称Morgan Stanley Capital International,前面提到的风险平价策略和ETF或多或少直接使用着MSCI的软件或者交易着MSCI指数为基础的金融产品。MSCI在去年把A股纳入其新兴市场指数,也逐渐为国内投资者所知晓。

  MSCI的故事要从美国资本集团公司(Capital Group)讲起。成立于上世纪30年代的Capital Group是美国的一个共同基金公司。上世纪60年代初,其创建了Capital International部门,来开拓性地编制美国以外的指数以及行业指数。类似道琼斯的市场指数早已有之,但是在全球指数和行业指数中,Capital Group绝对是先行者。在1986年,摩根士丹利向Capital Group购买了Capital International部门,并冠名曰MSCI.2004年,MSCI做了一个对其未来具有重大意义的决定:收购了Barra,一个被多因子模型的系统投资人广泛使用的风险管理系统。这个软件在多因子基金的工作流程里起着举足轻重的作用。在之后量化投资崛起的背景下,Barra可谓赚得盆满钵满。这个收购也标志着MSCI从指数编制的生意拓展到了软件。2007年,摩根士丹利把MSCI部分上市,直到2009年,MSCI和摩根士丹利完全脱离关系。2009年之后,MSCI又进行了一系列重要收购,对象包括RiskMetrics、MeasureRisk、IPD、Insignis等,进一步丰富了自己的风险管理,量化投资软件行业的产品线。

  在过去的4年里,MSCI的收入和税息折旧及摊销前利润(EBITDA)的复合增长率分别为9%和16%(图3)。增长率虽然不算非常高,但是其增长稳定性以及持续上升的利润率,在美国上市的科技股里表现抢眼。

  我们总是想寻找那些和时间做朋友的商业模式,它们的护城河是用时间累积起来的。积累到一定程度,新进入者想要复制是很困难的。MSCI最有名的两个指数——MSCI World全球指数和MSCI EAFE(读音“一法”,Europe, Australia and Far East欧洲、澳大利亚及远东的21个发达国家和地区),拥有悠久的历史,最早可以回溯到1969年。这50年的历史是很宽的护城河,是新进入者很难逾越的。因为指数的可回溯性是一个很重要的指标。BlackRock或者Vanguard每卖出一股以这个指数为基础的ETF,几分钱就进入了MSCI的口袋。

  除了拥有历史悠久的指数,MSCI也在创新上走在了行业的前沿,一个例子是ESG指数(Environmental, Social and Governance)。ESG可以看成社会责任的维度,专业机构对企业的环保、可持续性、社会贡献、企业管理等进行评分,评分低的企业会被剔除在指数之外。这样资金在投资指数时就会青睐更有社会责任感的企业。笔者在过去的几年里目睹了华尔街主流(像CFA和各大型公募基金)对ESG的重视度的提升。这件事情上MSCI有着很好的预判,在2014年收购了GMI Rating,GMI是一家领先的给企业进行打分的专业机构,这也使得MSCI在ESG指数上走在了竞争对手的前面。

  对于MSCI的软件生意,不断地收购是其拓宽护城河的主要方式。自从收购Barra之后,MSCI没有停下收购软件企业并且整合的步伐。丰富的产品线以及对客户需求的深入挖掘,使得MSCI的产品对其用户的工作流程一直是至关重要的,从而产生强大的黏性,进而对价格也变得不那么敏感。[作者系纽约剑桥信息集团(CIG)投资总监]

(责任编辑:DF318)

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