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肖立晟:重启逆周期因子对人民币汇率走势的影响

2018年08月29日 15:19
来源: FX168
编辑:东方财富网

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  2018年8月24日,中国外汇交易中心公布,外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断,8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

  什么是逆周期因子?2017年8月,中国人民银行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中,简单描述了逆周期因子的计算过程。报告指出:计算逆周期因子时,可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响,由此得到主要反映市场供求的汇率变化,再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

  “811汇改”之前,中间价基本由央行主观设定。市场供求对中间价的影响非常有限,导致外汇市场无法出清,而且汇率价格也不连续,很多衍生品无法有效定价。

  逆周期因子是由做市商发起,自下而上传递信息的过程。做市商通过逆周期因子向央行传递市场供求的变化,央行再根据逆周期因子调节中间价。与“811汇改”之前相比,这种定价规则在一定程度上有助央行及时掌握外汇市场供求的情况。

  逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施,没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质,只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息,取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率贬值的压力脱离了基本面,央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面,央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。

  无论是哪种情况,中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

  分析上一轮央行启动逆周期因子的情况(2017年5月26日至12月31日),可以从中发现逆周期是如何对冲收盘价的影响。

  2017年5月26日至12月31日,人民币汇率中间价升值约3400个基点(见图1)。其中,收盘价相对中间价贬值约3600个基点,篮子货币升值约700个基点,逆周期因子升值约6300个基点。逆周期因子不仅完全对冲了收盘价的影响,还超出2700个基点,是人民币汇率升值重要的支撑力量。

  我们可以进一步计算8月份逆周期因子对中间价定价的影响(中国外汇交易中心的公告指出,2018年8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”)。

  8月1日-8月27日,人民币汇率中间价贬值约340个基点(见图2)。其中,收盘价相对中间价贬值约1180个基点,篮子货币升值约220个基点,逆周期因子升值约1000个基点。逆周期因子基本对冲了收盘价的影响,篮子货币对中间价变动的贡献率达到65%。

  下面这张图可以更清楚的反映逆周期因子如何对冲市场供求。

  2017年5月26日至1月10日,逆周期因子与收盘价走势基本上呈现负相关性。当人民币汇率面临贬值压力时,逆周期因子一直在支撑人民币汇率升值。

  市场供求的信息大部分被逆周期因子过滤,难以反映到中间价。中间价主要反映篮子货币的波动,在此期间人民币篮子货币CFETS指数的上下幅度只有2.5%。

  下一阶段,人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息,人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时,人民币汇率的决定权在很大程度上又和美元指数挂钩。美元指数上涨,人民币汇率会出现贬值压力,美元指数下跌,人民币汇率会出现升值压力。

  根据上文分析,可以有两个判断:

  第一,CFETS人民币汇率指数基本已经到达底部,未来会呈现升值趋势。央行指出逆周期因子的作用是对冲外汇市场的顺周期性,而目前外汇市场有贬值的顺周期性,所以逆周期因子会对冲收盘价的贬值压力,但是不一定会对冲收盘价的升值压力。未来CFETS人民币汇率指数易升难贬,有小幅升值的压力。

  第二,人民币汇率将会围绕美元指数上下波动。由于逆周期因子对冲了一部分收盘价的影响,人民币汇率的波幅将再度收窄,不会再出现今年6-8月大幅贬值的情况。

  根据过去的经验,美元指数上涨10%,会带动人民币汇率贬值5%左右。目前,美元指数处于95的位置,下一阶段有可能继续升值,也可能陷入贬值。在这两种情况下,人民币汇率会出现不同走势,但是CFETS仍然会保持升值态势。

  如果今年美元指数从95下跌至90,人民币汇率将会从6.85升值至6.60-6.67左右,CFETS略有升值。

  如果今年美元指数从95上涨至100,人民币汇率将会从6.85贬值至接近7。原本按照定价规则,人民币汇率至少应该贬值至7.02。但是“7”这个整数点位比较敏感,央行会运用逆周期因子,对冲美元指数对中间价的贬值压力,让人民币汇率在6.9-7盘旋一段时间,延迟“破7”的时间。尽管这有助于稳定即期市场,人民币汇率却会出现高估,抬升CFETS指数。

  所以,如果未来美元指数出现较为强劲的升值,逆周期因子在完全对冲收盘价影响之外,还会对冲一部分篮子货币的影响,维持人民币汇率基本稳定,引发CFETS指数升值。

(责任编辑:DF307)

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